[摘要]华泰宏观李超团队认为，在市场主体无法增加资金杠杆的情况下，A股涨速如此之快，是因为智能手机和社交软件的快速发展信息出现几何式快速传播，这种“信息杠杆”其能够强化散户投资者的羊群行为、放大市场波动率。
>> 核心观点
2019年以来，市场冬尽春归否极泰来的演绎超出预期，外资回流孕育赚钱效应，进而吸引散户入场促发本轮股市上涨。参考在监管层打击非法配资时，2015年6月股市大幅下跌的经验，这轮股市上涨不能再出现“杠杆牛”，即各主体都很难大幅加杠杆，此时大量资金只能是散户快速进场而为。散户为何进场如此快？我们认为，智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透使信息出现几何式快速传播，我们称之为“信息杠杆”，其能够强化散户投资者的羊群行为、放大市场波动率。
>> 冬尽春归否极泰来的演绎超出预期，外资赚钱效应带动散户入场
美国经济出现顶部特征，资产价格表现钝化源于市场认知调整需要一个过程，美国、美联储货币政策及美元逐步趋弱，比差逻辑下中国占优，外资回流利好中国和人民币资产。2019年以来，市场冬尽春归否极泰来的演绎超出预期，外资回流趋势明显，带动流动性和估值提升孕育赚钱效应，赚钱效应吸引散户资金入场促发本轮股市上涨。回顾此前开始于2005年及2014年的牛市行情，赚钱效应皆是带动散户资金入场的重要因素。
>> 2015年股灾的教训就是不能再出杠杆牛，这次的情况如何？
我们认为2015年股灾的爆发，与当时投机性资金非理性大幅加杠杆有较强的关联。参考在监管层打击非法配资时，2015年6月股市开始大幅下跌的经验，这轮股市上涨同样不能再出现“杠杆牛”，如果杠杆积累，一旦监管去杠杆预期出现，就可能会重现杠杆资金快速出逃，对股市形成较大冲击。我们认为，截至2019年3月上旬，随着资管新规等严监管、去杠杆措施出台，受监管主体很难再出现大量配资，两融、理财资金、信托等渠道资金暂未出现大幅回升。目前只有民间渠道可能存在一定的配资，我们认为目前的非理性杠杆资金体量还远无法与2015年相比。
>>既然各主体都很难大幅加杠杆，市场为何上涨如此剧烈？
与2015年牛市不同，我们认为产业资本、金融机构、散户都很难大幅加杠杆，此时大量的资金只能是散户快速进场而为。散户为何进场如此之快？我们认为，智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透使得信息出现了几何式快速传播，我们称之为“信息杠杆”，区别于借贷资金的杠杆，信息杠杆是一种虚拟的杠杆，能够强化散户投资者的羊群行为。2018年，微信月活用户量已稳定在10亿，较2013年初增长4.6倍，正因社交软件的广泛普及应用，熟人社交带来的信息高速传递使得公众对市场的关注热度大幅走强，近期新开户数目和散户资金净流量均直观体现散户入市。
>>信息杠杆提高了否极泰来的速率
尽管资产管理机构蓬勃发展，我国仍是散户为主导的市场。专业投资者与散户之间以及散户与散户之间信息的快速传播，尤其是信息杠杆的放大效应，使得市场波动率放大，我们认为，降低市场波动，维护资本市场稳定的未来根本解决方式还是让社保基金、养老基金等中长期资金占据市场主导地位。目前来看，市场的赚钱效应与信息杠杆传播速率快，信息杠杆正在提高否极泰来的速率。
风险提示
美股大幅下跌；A股超预期下行，投资者需要做好风险防范。
目 / 录
冬尽春归否极泰来的演绎超出预期
> 美国一枝独秀到全球重回再平衡，比差逻辑下外资看好中国
美国经济出现顶部特征，资产价格钝化反映市场认知需要一个过程。我们在2018年11月的《冬尽春归，否极泰来—2018年度策略报告》中提出，美国经济大概率在2018年四季度至2019年一季度见顶。四季度美国GDP同比为3.1%，高于三季度的3%，体现了顶部的特征，我们的判断在逐步兑现。2018年全年美国GDP同比增速为2.9%，升至2015年以来的最高，但略低于特朗普政府设定的3%的年度目标。四季度GDP环比折年率为2.6%，高于2.2%的预期值，但是资产价格对于美国经济韧性较强没有呈现明显的反应。顶部回落是预期差逐渐兑现的过程，资产价格没有明显反应，这说明市场基本认知美国经济是见顶的一个过程。
2019年，美国经济初现顶部特征，预示全球将从美国一枝独秀转向全球再平衡。我们认为，投资数据用来判断美国经济的拐点，消费数据用以观测美国经济的波动幅度。从近年美国经济主逻辑来讲，当地产和制造业增速强劲时，会改善就业和人均收入，支撑劳动力市场，进而改善消费。因此制造业投资和房地产投资是观测美国经济的前瞻性指标，即投资数据可用来判断美国经济的拐点，而消费则是后验性指标。我们认为，美国经济出现顶部特征，其一是朱格拉周期、房地产周期、库存周期开始下行显示投资数据已经见顶回落；其二，当前反映美国经济的高频数据出现一定分化特征，由于美股10多年增长趋势导致获利盘较大，资产价格对基本面的表现钝化，市场也需要逐步认识到美国经济见顶的实质。考虑居民资产负债表中所有者权益与美股资产价格密切相关，美股下跌将冲击居民资产负债表，进而抑制消费需求，直接影响经济。其三，全球经济放缓、中国和美国贸易和关税冲击等对美国经济的潜在负面影响将逐步显现。
我们认为中国和美国存在“比好逻辑”和“比差逻辑”。关于中国股债汇市场面临的风险及冲击，我们在2016年12月15日发布《比差逻辑与比好逻辑——论中国股债汇市场风险联动的根源》一文中提出“比好逻辑”和“比差逻辑”。在比好逻辑中，中国面临资本流出压力，汇率需加强预期管理，必要时守汇率，力保经济基本面不出问题，通过稳增长政策与改革措施促进经济出现回升企稳预期、资产价格出现上涨预期，避免“比好逻辑”下与美国基本面拉开较大差距。在比差逻辑中，中国会采取宏观调控对冲经济下行，相比之下中国变的没有那么差，资本不但不会流出中国，反而是净流入中国的。