【重阳来信2019：结构性发散行情或超预期】我们认为2019年A股市场尚不具备系统性投资机会，但发生系统性风险的概率也极低。尤其值得我们重点留意的是，由于企业盈利分化和市场利率信用利差的扩大，市场或将呈现出“大发散”的结构性特征，行情将从2018年的结构性收敛转向2019年的结构性发散，且结构性发散行情存在超预期可能。投资策略上注重攻守兼备，防守反击。一方面果断布局结构性发散行情的赢家，另一方面由于大变革时代不确定性的增强，也需时时检视策略，避免掉进“遍历性”的陷阱。（重阳投资）
观点摘要
即将落幕的2018年无疑是中国资本市场史上黯淡的一年，斜刺里杀出的中美贸易摩擦叠加国内经济金融去杠杆等因素，导致A股拾级而下，指数跌幅全球居前。这背后既有国际形势百年未有之大变局，也折射出经济金融周期的强大力量，致使市场迷失信心，也影响了对未来的判断。其实，“反者道之动”，中国现代经济史一次次地表明，每当我们遇到较大的外部压力时，常常从生生不息的文化深处迸发出超乎寻常的内在活力。何况，人的良善本性推动着人类暴力水平的逐步下降，大国博弈失控的概率极低，竞争加合作才是未来大国关系的主要形态。
当然，历史的进步也并非一蹴而就，调整需要一定的时间，中国经济的改革转型也尚在途中，2019年将是其中关键的一年。当前以转型升级为内核的改革与40年前“春风得意马蹄疾”的普惠式改革不同，它意味着刮骨疗伤、优胜劣汰，所以结构性的“大发散”将是其显著特征，这一特征也将同样投射到股票市场上。展望2019年，我们有以下几点具体判断：
——经济下行压力还将延续，但减税降费等政策对冲将缓解企业盈利压力，改革开放深化将推动经济新旧动能转换。在企业盈利层面，优劣企业间将加速分化。
——无风险利率继续下行空间不大，市场利率有一定下行空间。在经济“稳中有变，变中有忧”及“宏观政策要强调逆周期调节”的大背景下，市场利率的信用定价将更加准确有效，优劣企业间的信用利差将进一步扩大。
——资本市场制度变革从量变抵达质变，A股市场制度体系日臻完善，逐步向国际成熟市场靠拢。以“市场化、法治化、国际化”为内核的制度变革也将同样推动优劣上市公司之间的分化。科创板及股票注册制发行试点是中国资本市场又一重大制度设计，对于资本市场促进实体经济转型升级具有重要意义。
——随着市场风险释放、中美贸易摩擦悲观预期见底、宏观政策逆周期调节及赋予资本市场在金融运行中“牵一发而动全身”作用等政策提振的影响下，2019年市场风险偏好将稳中有升。
基于以上四维度分析，我们认为2019年A股市场尚不具备系统性投资机会，但发生系统性风险的概率也极低。尤其值得我们重点留意的是，由于企业盈利分化和市场利率信用利差的扩大，市场或将呈现出“大发散”的结构性特征，行情将从2018年的结构性收敛转向2019年的结构性发散，且结构性发散行情存在超预期可能。投资策略上注重攻守兼备，防守反击。一方面果断布局结构性发散行情的赢家，另一方面由于大变革时代不确定性的增强，也需时时检视策略，避免掉进“遍历性”的陷阱。
谁是结构性发散行情的赢家？我们认为在中国经济转型升级进程中率先占领制高点的科创公司将是结构性发散行情的先遣部队。此外，具备卓越信誉度和出色管理能力的现代服务业公司，面向广大内需、具备突出品牌力的消费品公司，以及关系国计民生的弱周期行业龙头公司等，也都具有攻守兼备的配置价值。
正文
一、企业盈利整体承压，结构性分化加剧
1、以金融去杠杆推动经济转型，经济面临周期性下行压力
过去40年，中国经济在一路高歌猛进的同时也积累了结构失衡加剧及金融风险不断攀升的疾患。这些疾患不除，不仅将影响中国经济的长期健康发展，还可能导致社会失序。所以，2016年初以来，决策层相继推出供给侧改革和“防范化解重大风险”攻坚战，金融去杠杆提速。随着影子银行收紧和资管新规落地，我国宏观杠杆率稳定在250%，社融增速回落到9%，银行业资产增速也回落到7%。
从经济周期角度来看，2015年以来，在外需和国内消费平稳的背景下，我国经济增长主要依靠基建投资和房地产投资拉动。随着国内房地产市场周期性回落等因素，中国经济开始承受下行压力。
全球经济在2016和2017年经历了一轮超预期的同步复苏，但进入2018年日欧经济逐步放缓。受益于减税，美国经济2018年一枝独秀，但近期也出现见顶迹象。全球经济趋弱使中国外需环境边际恶化，而中美贸易摩擦则为我国出口带来了新的不确定因素。
2、政策对冲缓解经济下行压力，改革开放深化加速盈利分化
改革不能如莽夫赶路，它需要聚焦目标并掌握节奏。去杠杆只是手段，促转型才是目的。面对实体经济走弱资本市场承压的新形势，年末中央经济工作会议提出“世界面临百年未有之大变局”，经济形势“变中有忧”的新判断，并强化逆周期调节。而此前，央行已迅速做出微调，疏通货币政策传导，结构性地增强对实体经济的信用支持力度。简政放权、减税降费、扩大改革开放等一系列稳增长、促转型的支持措施也已在路上，目的是缓解金融去杠杆过程中信用过度收缩，增强市场信心，培育经济增长新动能。这些政策对冲措施将在一定程度上缓解经济下行的压力。
当然，这些措施本质上属于逆周期调控。减税降费可以缓解企业经营压力，但难以根本扭转经济周期下行。信用结构性放松可以消除市场的羊群性恐慌，但难以改变资金需求趋弱的局面，且政策传导上也存在时滞。所以，我们判断2019年中国经济惯性下行的概率依然较大。
需要注意的是，国家出台的减税降费和定向信用支持都将结构性地作用于实体经济，而改革开放的不断深化同样将对不同行业和企业产生迥异的影响。由此，在经济增速放缓的宏观背景下，企业盈利分化势必加剧。
首先，减税重点是增值税率，而增值税是间接税，减税红利不会完全转化为企业利润，而是在企业部门和消费者之间进行重新分配，实际分配比例取决于市场供求条件决定的相对议价能力，具有定价权的优势企业将会享受到更大比例的减税红利。