文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 胡伟俊
对于自上而下的宏观投资者，可以通过中国式投资时钟把握在不同阶段，大类资产价格的变化，以及股市内部不同风格和板块的轮动。而对于自下而上的投资者，了解中国式投资时钟也是有意义的。
美林时钟和康波的问题
美林时钟用经济增长和通货膨胀来解释大类资产价格的变化。它之所以对于美国市场有解释力，原因在于美联储有两个基本目标（充分就业和价格稳定），而美林时钟正好与这两个基本目标相对应。所以，美林时钟同美联储的政策取向有很强的相关性。但在国内的环境下，政策制定者关注的远远不止增长和通胀。所以仅从这两个变量出发，至纯天珠，很难对目前的政策阶段有准确的判断。比如2018年初中国经济并不存在通胀压力，但基于金融稳定的考虑，政策依然趋于紧缩。事实上，08年金融危机之后，由于通胀相对平稳，美联储也将注意力更多的转移到资产价格上，导致美林时钟对于美国市场的预测能力也大幅下降。
在国内，也有不少人喜欢用康波和朱格拉周期等概念。但是这些规律大都是在上世纪30年代之前总结出来的，基本都是发生在没有中央银行的时代，放在今天的适用性非常有限，也早已被主流经济学所淘汰，成熟市场的投资者几乎从来不会使用这些概念。它们之所以在国内得到广泛的应用，原因在于和西方的课堂相比，国内的经济学教育更加偏重于思想史的介绍。所以，国内投资者比海外同行更加熟悉这些名词。
中国式投资时钟
虽然美林时钟和康波应用到中国都存在着种种问题，但投资时钟这个概念仍然是有意义的。金融危机之后，中国经济曾有过三轮下行，分别是2011-12年，2014-15年，以及从2018年初开始的本轮，而政策在每一轮下行中都经历了不同程度的放松。本文基于政策放松的三个阶段，提出中国式投资时钟的概念。着重讨论在政策放松的每个阶段，包括股票债券汇率商品在内的大类资产价格的变化，以及股市内部的板块和风格轮动。最后，本文也将讨论导致中国式投资时钟产生的宏观制度背景。
政策放松第一阶段
第一阶段，在前期的政策紧缩下，实体经济开始感受到了一定压力，融资难的呼声开始上升，倒逼政策出现微调。这一阶段大致出现于下行周期第一年的年中（2011，2014和2018）。这时主要的政策包括定向降准，增加公开市场操作投放的资金，以及一些政策措辞的改变。但是，整体而言，紧缩的大方向并未改变。
股市：对于股市而言，政策紧缩存在双重影响，最后都体现在估值调整上。首先，信用增速的下降会导致未来经济增速放缓。这时，虽然上市公司当期盈利尚属稳定，但由于未来的盈利增速将恶化，因此当前的估值会向下调整。
其次，在目前的金融体制下，流动性紧缩时通常是民营企业被挤出，这一方面是因为民企对于影子银行的依赖比国企高，另一方面也因为经济下行时民企的信用风险更高，使银行更趋于谨慎。所以不论是2011年还是去年，都出现了民企的融资难的情况。这时候，类似“国进民退“的担忧就会上升，进一步影响投资者的风险偏好。
这一时期股市在政策的影响下，可能出现明显调整。特别是11年下半年和去年下半年，但调整主因是估值下调，而不是盈利。
体现在市场风格上，这一阶段投资者的风险偏好急剧下降，杀估值成为市场常态。像公用事业和电信这样的防守性板块跑赢大市，而高估值的医疗，科技，互联网等成长股板块则会遭到抛压。此时，房地产的市场端（价格和销量）已在前期的地产调控下开始走弱，深受楼市影响的汽车，澳门，家电等早周期板块，其基本面也开始出现问题。
由于风险偏好的下降，负面新闻会受到负面解读。像去年在教育医疗游戏新能源的政策变化，都被投资者从尽可能负面的角度解读，导致相关板块的估值大幅收缩。贸易战也是如此，迄今为止，中美贸易冲突对于实体经济的影响非常小。但对投资者心理的影响，却在这个环境下被急剧放大。
商品：股价主要受投资者对未来6-12个月预期的影响，而商品价格更多受当下市场供需的影响。在这一阶段，政策紧缩对基本面的负面影响尚未完全显现。虽然房屋的价格和销售已经开始走弱，但传导到投资端还有一段时间。所以，此时商品的价格尚属稳定。换言之，股市下跌领先商品价格下跌。
债市：由于中央银行的货币政策转趋积极，国债市场的牛市往往在这个时候开启。但由于实体经济走弱，违约风险上升，因此信用利差也在走阔。
汇率：由于此时全球经济尚未受到中国经济下行的影响，发达国家特别是美国的货币政策往往偏紧，例如2014年的结束QE，以及去年的四次加息。此时，美元往往走强，而人民币兑美元的贬值压力上升。
政策放松第二阶段
第二阶段，实体经济的压力明显上升，政策出现明显转向，股市的底部也往往在这附近。在去年的7月的研究报告中，我们将统计局公布的制造业PMI跌破50视作从第一到第二阶段的标志（Escalation of stimulus from Level-1 to Level-2）。
PMI在2011年的11月，2015年的1月和2018年的12月分别跌破了50。而从政策来看，在这前后也都出现了明显的变化，包括2011年12月开始全面降准，2014年11月开始降息，以及今年1月开始的全面降准。特别是2011年和今年，制造业PMI数据跌破50和首次全面降准，都是在几天之内完成。
不论是全面降准和降息，信号意义均远远大于实际作用。因为对于市场参与者而言，这意味着紧缩周期的正式结束。这时，为期两年的下行周期进入下半场，而政策的重心也完成从“防风险“到”稳增长“的转变。