股神巴菲特常常出现在中国投资者的视野中，2019年1月30日是三年前以1500万人民币拍下与巴菲特午餐的天神娱乐(002354)董事长朱晔爆出了巨幅亏损，看来共进午餐后并未得到股神的投资精髓。
这让我联想到AQR的Frazzini-Kabiller-Pedersen (以下简称FKP)的获奖文章《Buffett’s Alpha》。这篇文章虽然2018年12月刚刚正式发表在Financial Analyst Journal上，但自2013年起就广为流传。本文试图应用机构投资者资产配置的业绩归因框架来解读巴菲特的赚钱之道。
巴菲特的业绩有多牛？
巴菲特的Berkshire公司股票在1976年11月到2017年3月期间，平均每年超额回报18.6%（超过短期国债），而以标普500指数为代表的美国股市只有7.5%。但同时，Berkshire股票也承担了更大的市场风险，年化波动率23.5%，高于市场波动率15.3%。Berkshire的夏普比率是0.79，是整体股票市场夏普比率0.49的1.6倍，而其股市Beta仅为0.69。调整市场敞口后，巴菲特的信息比为0.64。
根据CRSP数据库，FKP将Berkshire公司股票的夏普比率和信息比率，与数据库中的所有美国股票和主动管理型股票共同基金进行了比较，巴菲特的表现在所有共同基金中排名前3%，在所有股票中排名前7％。而排在前面的基金或股票通常存在时间不长，随机性较大。作者比较了数据库中所有自1976年至2017年存在的186只基金和1111只股票，巴菲特的业绩都是最好的，没有之一！
巴菲特的成功曾经是金融界关于市场有效性的争论焦点。著名的Michael Jensen教授1984年哥大商学院举办了Graham and Dodd出版50周年的纪念会上，作为支持市场有效的一派认为巴菲特的成功是统计现象，是赢得若干次扔硬币实验的幸运者。而巴菲特在会上反驳，很多赢家都来自于Graham and Dodd阵营，是坚持价值投资理念战胜了市场。
我在《卓越机构投资者启示录》中提出了资产配置归因框架：历史业绩=风险溢价+公开市场积极管理贡献+私募资产积极管理贡献+择时贡献。结合FKP的研究结果，我们可以将巴菲特的业绩分解如下表所示。可以看到收益来源中配置相关决策（股票风险溢价和杠杆）占比最大，这与我们对于机构投资者的观察一致，但69%的幅低于多数机构投资者。这主要是巴菲特的择时贡献（也称动态配置调整贡献）17%远远高于一般机构。
风险溢价
如果把巴菲特的Berkshire Hathaway公司的投资策略用机构投资者常用的资产配置框架来解读，可以简化成杠杆化的股票配置。FKP研究了Berkshire Hathaway的资产负债表后，发现其杠杆水平在1.7:1，而其持仓为35%的公开市场上市公司和65%的非上市公司。标普500的超额收益在7.5%，粗略估计1.7倍的杠杆贡献大约是5.25%。
实际上，巴菲特的Berkshire Hathaway从1989年到2009年一直享受AAA评级的低融资成本，例如，2002年发行的Senior Note with a Warrant就曾经是有史以来第一个负利率的债券。这还不够，巴菲特35%的融资是通过旗下的保险公司获取的低成本资金，低于短期美国国债3%！
另外，巴菲特还通过卖股票指数的看跌期权（Deep Out of The Money option）来获取风险溢价。2008年危机时，Mark-to-Market损失曾高达50亿美元。但他与交易对手的谈好了最优越的条款，不需要保证金，没有给自己造成短期的流动性压力。巴菲特曾在年报中解释这一策略，卖尾部保险获取的“保费（option premium）”在最差情景下相当于6%的融资成本。后来，随着股市反弹，这些期权又变得不值钱了。
选股能力
FKP通过Berkshire Hathaway的13F报告披露的信息构建了巴菲特的投资公开市场和非公开市场公司的投资组合，发现从超额收益、波动率和夏普指数等项业绩指标来看，巴菲特的公开和私有投资业绩均超过了整体股票市场的表现。
其中，1980-2017年公开市场投资组合的超额收益为4.5%，夏普指数0.74，明显高于非公开市场组合的1.8%和0.45（1984-2017年间），证明了巴菲特的业绩贡献主要来自于他作为一个投资者擅长选择富有潜力的股票进行投资，而并不一定是他作为一个管理者对非上市公司的价值增值。
那么有没有因素能够解释巴菲特的Alpha来源呢？
如果使用学术界普遍认同的风险因素，如市场回报（MKT）、被投资企业的规模（SMB, “Small Size Minus Big”）和价值（HML, “High Price to Book Ratio Minus Low”）、动量(UMD, “Recently Up Stocks Minus Down Ones” )等，仍然有相当一部分的回报是这些风险因素无法解释的。
其中，Berkshire在规模因子SMB上回归系数为负，表明Berkshire偏好投资规模较大的公司而与倾向小盘股的公募策略不同；在价值因子HML的正系数表明Berkshire偏好购买具有较高的账面市值比、相对便宜的股票；Berkshire在动量因子UMD上回归系数不显著，表明巴菲特在股票选择中并不追随市场价格趋势。但是，这四个因素的共同作用并不能太多解释表中Alpha的成因。
在此基础上，FKP创造性地引入了低Beta因子（BAB,“Betting Against Beta”）和质量因子（QMJ，“Quality Minus Junk”）。低beta因子是指，投资者偏好买入风险较低（即低市场Beta值）的股票，而回避风险较高（即高Beta值）的股票。质量因子则反映了投资者偏好购买高质量公司的倾向，这些公司的一般特点是成长性高、股息支付率高、盈利水平高。引入这两个因子之后，FKP几乎可以完全解释巴菲特的Alpha了。这说明巴菲特不是一个神话，其成功之道有相当的可复制性。
下图显示了1980年投资1块钱投资到标普500、Berkshire Hathaway和巴菲特风格模拟组合的累计投资回报。模拟组合业绩优于Berkshire Hathaway的原因有非公开市场公司的拖累，也有税费等因素，当然还有一定“事后诸葛亮”的因素。因为未来这些因子是否能够持续产生Alpha,还需要市场的检验。相类似的，Berkshire股票收益和私有投资组合的Alpha也都降至不显著水平。因此，我们可以说，巴菲特的成功背后一个重要的秘诀就是，他买入的都是相对安全、优质的价值型股票。作为一个忠实的价值投资者，巴菲特数十年如一日坚持着其价值投资理念，终于成就了“股神”这一名誉。
择时能力
除去风险溢价、杠杆和选股的贡献，我们把剩余的业绩归因为动态择时，年化3.11%的贡献在大型机构中凤毛麟角。现金比例的变化是巴菲特择时的主要手段。我们来看两个践行巴菲特名言的案例。
案例1：“别人贪婪的时候我恐惧。”